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陈易

投资就像烹饪,食材、调料、火候、技巧缺一不可,方可成就舌尖上的美味

 
 
 

日志

 
 

IPO再思考  

2017-05-14 16:27:44|  分类: 杂谈 |  标签: |举报 |字号 订阅

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苏培科:如果只想通过加速IPO、抑制再融资和抑制跨界并购等方式调配市场流动性结构,其实际结果往往会与监管意志相违背。

随着A股上市公司一季度报披露收官,次新股大面积变脸和股指步步走低,让IPO和A股市场再次成为舆论瞩目的焦点,这不免让人开始反思IPO大扩容和监管引导政策是否对路?对于次新股业绩大面积变脸,也有人开始质疑这与证监会主席刘士余提出的提高上市公司质量、把好IPO公司上市关的要求不相符合,再加上股市行情的大面积下跌,再次动摇了投资者的信心,稳定市场从何谈起?

有数据统计,2016年至2017年一季度A股市场380家公司完成了IPO,其中2017年一季报业绩下滑的公司有106家,占比近28%,其中32家公司在今年一季报出现了亏损,占比8.4%,从业绩下滑幅度来看,有11家公司业绩下滑幅度超过100%,其中先进数通一季度业绩下降3021%,亏损437万元;超讯通信亦下滑1055%,亏损771万元。

在如此触目惊心的次新股业绩变脸下,2017年一季度竟然完成了135家IPO,创了历史新高,而且还有10%被否决掉了,不然IPO的数量会更多。在目前没有增量资金、金融机构全面收缩资产负债表的情况下,近期A股市场的大幅调整也就不难理解了。

就在这种情况下,证监会发审委依然加速开闸IPO,每周保持10家左右的过会数量,这在A股市场信心火爆的牛市行情中也是难以想象的,更何况是在目前市场信心严重不足的情况下,投资者普遍叫苦连迭,还有大量股票跌破了上次股灾重创过的2638低点,显然在这样的环境下加速IPO并不符合市场规律,唯一能够解释通的就是奇葩的A股新股发行依然顺畅,并没有出现IPO当日破发的情景,只要新股不败、IPO能够顺畅进行,解决IPO堰塞湖、让更多企业上市融资的监管者使命似乎不会停歇。但这样真的好吗?未必。

从企业和产业的历史发展规律来看,任何企业在发展到一定阶段都需要产业重构和增量资源重组,尤其很多刚刚完成IPO的企业,其实原有的发展逻辑和发展周期都到了顶点,只能算刚刚走完一个发展周期,新的发展才刚刚开始,需要充分利用资本市场平台进行深度产融整合,从战略构建、主业架构、人力资源、公司治理等都需要升级整合,做得好的企业能够迅速脱颖而出,其不二法门就是深度产业并购整合。但我们的监管部门却在刻意抑制上市公司再融资和并购整合,而大肆放行IPO,认为通过抑制再融资后把资金留给拟IPO企业,这其实是个误区。

从过去参与上市公司定增和参与再融资的投资者来看,大都是机构投资者,而且这些资金大部分都不会进入二级市场,一级市场资金的风险偏好使然,但新股发行恰恰抽走的都是二级市场的流动性,因此加速IPO只会让二级市场流动性更紧张,抑制定增再融资只会让实体经济更难受。另外,还有人误以为新上市的企业质量优于已经上市的企业,其实这是另一个很大的误区,从信息披露和规范化治理的角度来说,已经上市的公司整体比未上市企业质量高,未上市企业毕竟没有经历过IPO信披和上市公司治理,未经公众检验,其质量和水分自然很大,这也是很多次新股迅速变脸的原因之一。因此,监管部门应该调整方向,应该鼓励存量的优质上市公司进行深度产融整合和产业并购,而对新股发行要遵循补缺式发展,对于新技术、新商业模式、代表未来发展方向的战略新兴产业的龙头企业鼓励IPO,而对于传统行业里已经有若干家上市公司的行业要采取抑制IPO而鼓励产业并购,否则新股发行会没完没了,股市质量永远也无法提升。

其次,IPO堰塞湖顽疾确实是A股市场的顽疾,必须要解决,但也要防止新的堰塞湖。

俗话说:“病来如山倒,去病如抽丝”,解决顽疾并非一朝一夕之功,越急反而会制造新的历史遗留问题,况且通过提高发行速度来解决IPO堰塞湖只能治标不治本,如果不从根本上改变A股IPO“冲关制”的特征,拟上市公司依然会前赴后继,新的公司还会堵上来,次新股业绩变脸依然不会改善。在这种情况下开动马力加速IPO的结果只能是让更多的垃圾企业涌入资本市场,而A股市场又缺乏相应的优胜劣汰机制和自我修复机制。这样一来,IPO核准制就变成了冲关制,大量未上市企业都想来资本市场圈钱融资,结果IPO堰塞湖的老问题不但没有解决,大量新来的公司又在堵门,而且成功闯关的IPO公司又会给市场带来大量限售股,又给未来的市场埋下隐患,如果市场流动性紧张,IPO+限售股又会成为市场新的堰塞湖。IPO上市虽然首次融资数量有限,但制造了大量的限售股,如果市场承接力和市场信心不足,其结果必然是通过股价下行来寻找新的价格平衡点,若再加上IPO大扩容,对市场的流动性需求和市场信心的冲击自然是雪上加霜。

有数据统计,2017年A股全市场解禁市值将达到29103.5亿元人民币,较2016年增长约26.67%,这对市场流动性的需求可想而知,如果没有增量资金入市,一味加速IPO供给,只会让是市场失去平衡。

再次,权力发审是A股市场上市公司质量不高的万恶之源。如此快速的发行速度,发审委员很难有时间充分消化,如果对拟上市企业没有充分了解其判断难免失误。今年一季报次新股大面积变脸再次打脸发审委,次品率如此之高难免让人怀疑他们是否存在带病上市?是否存在业绩包装、造假等IPO冲关行为?为何早不变脸晚不变脸一上市就变脸?这么一来让IPO核准制备受争议,权力发审的目的是为了帮助投资者筛选优质公司上市,但实际结果却是大量公司带病上场,而且最让人不可思议的是一些被人实名举报、公开质疑的公司竟然也堂而皇之地迈入了IPO的殿堂,这让市场百思不得其解。

但随着发审委员冯小树的落马,大家才发现A股真正的股神和IPO获益者是个别少数人,冯小树用300万本金赚取了2.48亿元,远高于巴菲特的投资收益率,而赚取快钱的背后恰恰是这些发审委员突击入股了这些拟IPO企业,如此利益链条怎能确保IPO核准过会的公司质量,反而权力寻租和IPO公关为一些问题公司敲开了上市之门,而这些公司一旦冲关上市之后就会迅速暴露真实面貌,有些在IPO前夕公关和打点费用过高的公司就会在上市之后通过提高销售费用、提高管理费用、虚构支出等方式来收回上市成本,这样一来刚上市的公司必然会出现业绩变脸,而A股市场又缺乏对这类公司的追溯和问责机制,结果自然会有大量的公司前赴后继地前来IPO冲关。当务之急,应该尽快斩断IPO利益链条,尽快启动新股发行制度改革,改变权力发审机制,取消“直投+保荐”的利益驱动模式,取消网下配售机制,让市场少一些特权牟利通道。

此外,A股市场之所以出现大量的欺诈上市和违规行为,主要是监管后置和违规成本过低,导致很多公司“带病”上市。

我们在证券监管方面照搬了国外成熟市场的事后监管制度,但这种监管方式需要有完善的社会信用制度、法律法规体系和有效的惩戒手段作为保障。而很多A股上市公司在上市前期缺乏相应的监管引导和法律约束,加上违规成本远低于圈钱成本,让很多企业冒险闯关,如果没有闯过IPO也不承担任何法律责任,但注册制的美国市场一旦公司进入上市注册环节,无论上市与否都将承担信息披露的法律责任,如果在上市注册环节出现欺诈则视为犯罪。可惜我们没有这样的法规和约束机制,才导致了像欣泰电气这样的公司在上市前虚增利润、欺诈上市公司。目前有必要把监管关口和信息披露的责任前移,从源头提高上市公司质量,以事前监管配合事后查处来弥补监管不足,提高监管效率和降低监管成本。

最后,A股市场缺乏对“带病”IPO企业的修复机制,由于退市制度形同虚设,这种缺乏买单的机制和违规成本与IPO收益不成比例,导致的结果必然是大量企业冲关上市,IPO堰塞湖永远也解决不了,而且只会将大量问题公司引入资本市场。当务之急,只有建立真正有效的优胜劣汰机制,市场才能真正健康。

如果只想通过加速IPO和抑制再融资、抑制跨界并购等方式来调配市场流动性结构,一厢情愿地想让市场支持更多新企业上市融资,但实际结果往往会与监管意志事与愿违,因为IPO放行的企业未必都是好企业,而且质量参差不齐,而且通过抑制再融资和抑制并购重组并不符合企业和产业发展的规律。因此,当前应该多感受和体会市场的真实感受,少一点监管意志和监管偏好。(作者系对外经济贸易大学公共政策研究所首席研究员)

详解美国IPO制度:信批为中心 不核查披露真实性

以信息披露为中心的发行监管制度

美国股票发行监管体系,始于《1933年证券法》。1929年经济危机爆发后,美国国会开展了一系列调查,发现资本市场上大量虚假信息是危机爆发的重要原因,美国国会先后通过了《1933年证券法》《1934年证券交易法》等法律,建立了以信息披露为中心的证券发行监管制度。

在具体发行上市监管方面,美国证监会负责审核招股说明书是否符合法定披露要求,各交易所负责审核公司是否符合上市条件。

发行人首先向证监会提交注册文件(招股说明书),美国证监会对招股说明书进行审核。在此过程中,发行人视审核进度向交易所递交上市申请。交易所不对信息披露进行审核,其审核的是公司是否满足上市条件。从向证监会递交注册文件到股票挂牌交易,一般需要3—5个月时间。

实践中,美国的股票发行监管、持续信息披露监管均由美国证监会负责,交易所只负责对发行人是否符合上市条件进行形式审核,并负责维持市场交易秩序。在发行上市监管方面,美国证监会发挥主导作用。

审核重点不是防范和杜绝欺诈

美国证监会认为如下概念十分重要:第一,披露是一切的基础,发行人必须考虑进行适当的披露,以维持投资人的信心;第二,是投资人而不是政府来做出投资决定,投资人有能力在获得信息基础上做出投资判断;第三,政府的角色就是促进信息的充分披露。一方面是制定披露规则,另一方面是通过对披露的审阅,确保披露规则得到遵守;第四,政府监管过程必须透明,意味着公平地对待每一个发行人。

审核重点是披露内容和质量,不是防范和杜绝欺诈。美国证监会从投资者角度出发,以信息披露是否方便投资者作出投资决定为标准开展审核工作,要求企业只披露和投资相关信息,风险揭示充分具体,披露语言浅白易懂。证监会不对披露的真实性进行专门核查,不对披露进行验证,也不进行现场检查。美国证监会认为,有效防范欺诈,关键在于中介机构归位尽责和事后严格追究法律责任,事前审核如果以防范欺诈为重点,往往会妨碍企业正常融资行为。

除非是新兴成长企业采用秘密递交的方式,招股书(包括修改稿)在通过证监会信息披露系统递交后,会同时向公众公开。证监会每轮审核花费的时间、意见内容和轮次、企业如何反馈等信息都向市场公开,做到了审核过程的公开透明。

制度基础是强有力的买方约束

美国证监会发行审核严格以信息披露为中心,不设发行条件,不对证券是否适合投资进行判断。不论企业经营时间长短、行业状况、是否赢利、经营风险大小、公司治理结构等,只要将相关情况和风险如实进行披露,均可发行股票。

买方约束、中介机构归位尽责和严格事后追责是美国监管制度的基础。美国证监会事前审核重点是披露内容和质量,不是防范和杜绝欺诈,避免了事前过度审查对企业正常融资的干涉。这样的制度安排,其基础是强有力的买方约束、中介机构的归位尽责和事后对法律责任的严格追究。在美国,机构投资人众多,专业化水平高,能够对卖方形成有效约束。同时,中介机构整体上重视品牌和长期利益,注重风险控制,对遏制欺诈有明显作用。此外,严格的欺诈发行法律责任规定、强大的做空机制、发达的集体诉讼制度、巨额的民事赔偿责任,对发行人和中介机构形成了强有力的约束,对保证信息披露质量发挥着不可替代的作用。(人民网)


美股真相:10年退市上万家,100年大牛市不只靠IPO!

全景网《WE言堂》专栏特约 三板富 

导读:加速IPO好办,加强退市却难以执行。 

还是熟悉的配方,还是熟悉的味道。

对于1月16日的中国股民而言,这种关灯吃面的记忆和味道,格外深刻。

很多人把本次大跌的原因归结为IPO大提速。依据是,现在监管层基本保持着每周批10-15家新股的节奏,而2017年全年IPO数量预计超过400家。

这种速度,让许多投资者心惊胆战。

与之形成鲜明对比的是,美股2016年只有105宗IPO。

另外,美国资本市场经历了上百年的发展,截止到目前上市公司也只有三千多家,而短短几十年,A股上市公司数量已达到3200家。如果再把有着中国纳斯达克之称的新三板的10000多家挂牌公司算在内,整个中国资本市场公众公司数量,已实现对美国的碾压。

胆颤的人认为,A股绝逼不能容纳如此多的上市公司。但监管层却无动于衷,许多投资者则选择了死给你看。

于是也就有了这连日来的暴跌。

其实,IPO大扩容不假,A股上市公司数量在短期内赶超美股也是大概率事件,因扩容而下跌也是事实。

但投资者却忽略了另外一个事实,美股上市公司(加上曾经上过的)数量比你想象的要多,因为在美国资本市场发展的历程中,已超过3万家上市公司退市。

而这却是中国资本市场的死穴,短期内也无解。

因此,在IPO大扩容之时,百亿的壳满天飞舞之时,退市还是一纸空文之时,暴跌也就不奇怪了。 

先来看几组数据:

1、大体而言,美股当前平均每年IPO大约150家,而每年因兼并、破产、退市等的公司大概400家,结果就是平均每年上市公司数量降低200-300家。

2、美国的上市公司数量于1996年达到峰值的8025家,随后便进入下滑期,到2012年上市公司数只有4102家,而到了2015年7月,美股的数量下降到了3800家。

3、1996年有多达848家公司上市,融资总额为786亿美元,因此数量对美股来说也不是问题。

4、2016年美股市场仅有105宗IPO新股,数量创7年来新低;总融资额188亿美元,创2003年以来最低水平。

5、美股上市公司数量如此至少,IPO数量少并不是主要原因,最主要的是退市。最近有一篇热文说,过去百年间美股退市家数超过3万家(口径不同统计数据略有差异)。

6、根据美国的经济状况和金融市场发展状况,学者测算出来的上市公司数目应该是9538家,缺口5000多家。

上面的几组数据,让美国人得出一个结论:美国上市公司数量在锐减,上市公司创32年来最少,美国的股票世界正变得越来越小。

对于这种锐减,美国人其实也挺揪心的,不管是学界还是业界,都对此做了大量的研究和分析,也得出了一些结论,大致如下:

1、美国公司数量并未减少,但上市公司数量急剧减少。1977年美国公司总数为341.8万家,上市公司比例为0.14%,2012年公司的总数量已超过500万,上市公司比例却下降到0.08%。

2、理论上,IPO数量可以弥补退市的企业数量,但目前很难。

3、许多公司破产了。美股股票数量在1998年7月达到顶峰,当时的企业都趁着互联网繁荣时期争相上市。

美国人说,那是一段神奇的时期,如果你能创办一家公司,并在公司名字后面加上.com,就能一夜暴富。但互联网泡沫破灭后,他们当中的许多人都破产了。

4、并购繁荣,许多公司被消灭。对于很多小公司而言,最佳盈利模式是通过被别的公司并购的方式扩大规模,而不是成为一个依靠自身力量发展的独立企业。

美国的并购市场越来越繁荣:根据Dealogic的数据,2015年上半年的的美国并购交易达到创纪录的1.1万亿美元。

5、风投、私募崛起,IPO需求减弱。

Uber和Airbnb等创业公司可以通过pre-IPO市场获得巨额资金,有人担心这其中存在泡沫。但事实是,全球央行拼命放水货币,使得市场流动性泛滥,大大降低了融资需求者对股市等公开市场融资的需求。互联网独角兽公司可以通过线下渠道、私募基金等途径轻易融得资金甚至资金会自己送上门来,何必去公开市场融资呢?

6、监管加强,有人望而却步。

一些创业公司可能因为担心监管而不愿上市。成本高昂的信息披露程序,以及严格的信息披露制度,都大幅降低了IPO的吸引力。

如果再把上面的原因做二次归纳,美国上市公司数量急剧减少是两个原因导致的:一是IPO数量不足,二是退市数量庞大。

看到这里,你可能要问了,照这样下去,美国股市且不会完蛋。其实,你大可不必担心,对于美帝而言,无论是上市或退市,均为企业市场化的最优选择,形成市场资源的最有效配置。

熟悉资本市场的人都知道,注册制是美国股市100年大牛市的根基。

注册制的根本就是“采用了财务退市标准和市场化退市标准”,“大进大出”是优胜劣汰机制及资源配置功能的充分体现。

有一组数据是这样的:1995年至2005年十年间,美国三大股市共有9273家公司退市,基本上一年1000家左右。

其中,纽约证交所(NYSE)十年总计退市1906家,NASDAQ十年退市6257家,美国交易所(AMEX)十年退市1010家。

还有一组数据是,从1985年到2008年,美国纳斯达克有11820家IPO,但同期退市数达到12965家;从2001到2013年,伦敦交易所IPO为965家,退市公司高达2004家。

我们也想学美国,也想推行注册制,加大直接融资比例。

但是,加速IPO好办,加强退市却难以执行。

因此,你可以看到,过去的几年和现在由于A股中小板和创业板流通盘比较小,资源稀缺,所以中小板和创业板和垃圾股一直保持了持续的股价大炒作,创业板市盈率超过100倍,中小板超过70倍。

这绝对不正常,但是监管层却始终没给出解决办法。

事实上,资本市场很多人士并不反对加速IPO,也不觉得现在的IPO扩容有多么夸张,但是,在没有根本性的、革命性的退市制度做保障之前,现在的IPO速度却确实够吓人。

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